Les subventions et la crise financière

Un filet de sécurité pour l'industrie financière enrichit les banquiers et leurs actionnaires - à nos frais Double coup dur a deux significations. On dérive directement de wham, "comme dans wham-bam", qui est une façon d'approximer les sons produits par un solide punch un-deux. Le deuxième sens vient de son utilisation dans la bande dessinée L'il Abner, où cela signifiait une malédiction dévastatrice qu'une sorcière nommée Nightmare Alice lancerait de temps en temps sur d'autres personnages. Les deux sens sont pertinents ici. Le mot subvention couvre tout type de paiement direct ou indirect, de concession ou de privilège accordé par un gouvernement à des entreprises privées, des ménages ou des unités gouvernementales inférieures. Un mot qui porte tant de significations appelle un modificateur. Une subvention implicite est une subvention qui est difficile à documenter car elle est transmise en nature ou via des prix avantageux et des allégements fiscaux plutôt que dans la monnaie du royaume. Ce document s'intéresse à l'impact conjoint des subventions implicites intégrées au système américain de financement du logement et au filet de sécurité financière. Ces subventions sont implicites car elles sont acheminées par le biais des systèmes de réglementation, de surveillance et d'imposition de manière difficile à observer. Au cours des deux derniers booms économiques, leur furtivité a permis à ces subventions de constituer une force si malveillante que, lorsque l'étendue de leur soutien politique a été mise à l'épreuve par une course de créanciers, les pertes cachées de leur furtivité ont plongé le système financier du pays dans une crise ouverte. . Ce qu'un économiste appelle une crise survient lorsque la malchance affecte une grande industrie dont les dirigeants ont rendu ses institutions membres vulnérables à ce montant et à ce type de malheur. D'une manière ou d'une autre, la plupart des crises bancaires sont déclenchées par des baisses soudaines du prix des actifs clés. Les doubles subventions présentées dans le présent document encouragent les banques à consentir des prêts à des prix inférieurs aux secteurs de l'économie liés au logement, en particulier ceux qui fabriquent ou commercialisent des logements résidentiels ou influencent leur accessibilité. Les objectifs publics ostensibles des subventions au logement sont d'améliorer l'équité dans la société en encourageant l'accession à la propriété et en garantissant des quartiers sains et un logement adéquat pour les ménages à faible revenu (voir Hock-Smit et Diamond, 2003). L'acheminement de ces subventions par le biais de prêteurs hypothécaires suggère qu'un objectif plus profond pourrait être de subventionner les agents immobiliers, les constructeurs, les propriétaires et les prêteurs hypothécaires. Une grande partie de la subvention du filet de sécurité est la contrepartie que les banquiers américains reçoivent pour évaluer favorablement les prêts hypothécaires. Il consiste en des indulgences réglementaires et prudentielles qui négligent les expositions implicites aux pertes que les hypothèques subventionnées et les instruments innovants transfèrent sur le filet de sécurité par la manière très endettée de ces positions de financement. Parce que les deux subventions sont implicites, elles ne laissent actuellement aucune trace écrite. Aucune des subventions n'est explicitement prise en compte dans les états financiers des banques, des emprunteurs ou des gouvernements. Les autorités pourraient (si elles le souhaitaient) suivre l'effet de ces subventions sur la réduction des primes de défaut et des primes de liquidité intégrées dans les taux d'intérêt offerts aux emprunteurs hypothécaires en développant un moyen d'approximer le taux d'intérêt inobservable que différents types d'emprunteurs auraient dû payer. en l'absence de subvention. Aujourd'hui, la valeur officielle de la subvention consolidée pour le financement du logement n'est même pas suivie de manière lâche, tandis que la valeur des concessions de surveillance compensatoires que les régulateurs et les superviseurs transmettent aux prêteurs hypothécaires par le biais du filet de sécurité n'est enregistrée nulle part non plus. Modélisation de la séquence des événements observés dans une crise induite par les subventions Mes modèles narratifs de génération de crise placent les efforts pour préserver et étendre les opportunités de recherche de rente pour les banques de différentes tailles au centre du processus. Je soutiens que les efforts couronnés de succès pour garantir ces subventions doivent une grande dette à la tolérance dominante des systèmes de surveillance et de justice pour les conneries égoïstes du secteur financier.1 Dans la presse et dans les livres d'histoire, les décideurs politiques et les économistes et comptables capturés par l'industrie se trompent systématiquement les problèmes liés à la réglementation et à la surveillance et la force des recours potentiels du système judiciaire. Lors de la Grande Crise financière, la plus importante erreur de cadrage a été de déformer délibérément la manière dont les risques de queue et les coûts, les avantages et la répartition des protections gouvernementales contre le risque de queue se déplacent dans les bilans des mégabanques. Une autre était de déformer l'objectif et la productivité des innovations qui contournent intelligemment et finalement démasquent la futilité de formes de réglementation et de supervision mal conçues en générant des pertes de facto et en les transmettant de banque à banque et de pays à pays.2 Quelqu'un regarde-t-il la porte arrière? La régulation est mieux comprise comme un jeu dynamique d'action et de réponse, dans lequel les régulateurs ou les régulés peuvent agir à tout moment. Dans ce jeu, les régulés ont tendance à faire plus de mouvements que les régulateurs. De plus, les mouvements des régulés ont tendance à être plus rapides et moins prévisibles, et à avoir des conséquences moins transparentes que celles que font les régulateurs. C'est parce que l'essence de la banque est de conclure des accords. De nos jours, les crises bancaires se produisent lorsque les gestionnaires ont poursuivi des risques extrêmes concentrés qui ont rendu leurs institutions de plus en plus vulnérables, mais ont continué à générer des subventions de filet de sécurité substantielles et durables jusqu'à ce que les choses tournent enfin au sud. Ces subventions peuvent être durables car les cultures réglementaires de presque tous les pays du monde englobent aujourd'hui - sous une forme ou une autre - trois éléments stratégiques: Subventions à orientation politique à certains emprunteurs (en particulier aux propriétaires potentiels): le cadre politique exige explicitement - ou récompense implicitement - des institutions pour mettre le crédit à la disposition de certaines catégories d'emprunteurs à un taux d'intérêt subventionné; Subventions à la prise de risques bancaires: le cadre politique engage les responsables gouvernementaux à offrir, à des conditions subventionnées, des garanties de remboursement explicites et / ou implicites (c'est-à-dire conjecturales) aux déposants des banques et à d'autres types de contreparties engagées dans des formes complexes de transactions bancaires; Surveillance et contrôle défectueux des subventions: les cadres de passation de marchés et de comptabilité utilisés par les banques et les fonctionnaires ne rendent personne directement responsable de la notification ou du contrôle de la taille de ces subventions de manière consciencieuse ou opportune. Pris ensemble, les deux premiers éléments de la stratégie de subventionnement invitent les banques commerciales et d'investissement à utiliser le filet de sécurité pour extraire subrepticement la richesse des contribuables. Pour maintenir un effet de levier générant des subventions, la majeure partie des subventions reçues par les banques sont rapidement versées aux dirigeants et aux actionnaires sous forme de dividendes et de rachats d'actions. Le reste est déplacé vers l'avant et vers l'arrière: principalement vers les grands créanciers et les emprunteurs favorisés politiquement. Les emprunteurs privilégiés sont principalement des blocs d'électeurs (tels que des propriétaires potentiels) régulièrement courtisés par des candidats à des fonctions politiques et des sources traditionnelles de soutien de campagne hors normes (tels que des banquiers, des constructeurs et des agents immobiliers). Ferguson, Jorgensen et Chen (2017) définissent un concept global de l'argent politique »qui saisit un certain nombre de façons indirectes et subtiles que les banquiers (en particulier) mettent de l'argent dans la poche d'un politicien ou dans une campagne électorale. Les autoroutes comprennent les honoraires des directeurs et des conférenciers, les contrats de livres, les emplois pour les membres de la famille et les pourboires. Les canaux indirects comprennent les dons de blanchiment par le biais de cabinets d'avocats, de fondations caritatives, de groupes de réflexion et de cabinets de relations publiques. Le troisième élément du cadre minimise l'exposition des régulateurs au blâme lorsque les choses tournent mal. Les lacunes du système de rapport rendent pratiquement impossible pour les étrangers - en particulier la presse - de tenir les superviseurs coupables d'avoir violé leurs obligations éthiques. Ces lacunes empêchent les étrangers de comprendre - et de surveiller seuls - les véritables coûts et risques engendrés par les deux premières stratégies. Peu de politiciens et de régulateurs souhaitent soumettre le flux intersectoriel des avantages réglementaires nets à un débat informé et opportun. Cette faiblesse de la responsabilité existe parce que la presse se contente souvent de régurgiter le contenu des communiqués de presse des agences et les systèmes comptables ne rapportent pas la valeur des avantages réglementaires comme un élément distinct pour les banques et les autres parties qui les reçoivent. Dans les systèmes comptables modernes, la valeur capitalisée des subventions réglementaires est plutôt traitée comme une source de valeur intangible qui, si elle est comptabilisée (comme c'est généralement le cas dans les acquisitions), n'est pas différenciée des autres éléments de ce que l'on appelle la valeur de franchise d'une banque acquise. . " Bien sûr, une partie de la subvention est compensée par des pertes tangibles que les prêts politiquement influencés finissent par forcer dans les bilans bancaires et les comptes de résultats. Mais en principe, une réserve tangible pour les pertes attendues devrait être constituée (et devrait être conforme aux nouvelles normes de réserve pour pertes du FASB) dans le cadre du processus d'octroi d'un prêt subventionné ou risqué. Bien que les responsables résistent à l'idée, la création d'une obligation exécutoire pour les régulateurs d'estimer le flux et le reflux des subventions doubles de manière transparente et reproductible serait une première étape utile pour les contrôler. Il serait ainsi plus facile pour les organismes de surveillance externes du secteur privé d'obliger les autorités à expliquer si et comment ces subventions profitent aux contribuables. Pourquoi est-il important que les subventions soient ou non réservées de manière explicite? Ce que la presse qualifie de crise financière »Je décrirais de façon plus colorée un jeu de poulet entre les autorités de surveillance et les banques centrales, d'une part, et les institutions et créanciers officiellement non assurés, d'autre part. À la racine, c'est une course désordonnée à l'aide. Une horde puissante d'institutions déficitaires continue de fonctionner jusqu'à ce que, en utilisant la force politique, elles parviennent à obliger le reste de la société à couvrir les factures qu'elles doivent pour les mauvais prêts et investissements. Sur les marchés hypothécaires américains, les systèmes de longue date de subvention des prêts mal garantis aux constructeurs et aux ménages surendettés affectent initialement les pertes potentielles aux établissements de crédit, mais ces entreprises couvrent ces pertes avec des garanties de filet de sécurité qui transmettent leurs pires expositions aux pertes aux filets de sécurité nationaux. La comptabilisation des prêts au pair lorsqu'ils sont accordés à des emprunteurs douteux à des conditions subventionnées implique une trajectoire temporelle projetée des flux de trésorerie ultérieurs de ces prêts hypothécaires qui sous-estime le taux probable de défauts de paiement futurs et surestime la liquidité que ces instruments transmettent aux prêteurs hypothécaires. Ces fausses projections ouvrent un fossé entre la valeur comptable et la valeur marchande des hypothèques fortement subventionnées. Les effets négatifs de cet écart se manifestent lentement sous la forme d'une série de pertes a posteriori dans les banques prêteuses, mais uniquement si les banques à l'origine des prêts continuent de les détenir. Pour voir comment cela fonctionne, supposons que (sinon pour la subvention au financement du logement), les primes de défaut et de liquidité dans un portefeuille de prêts de 6% appellent en fait un taux d'intérêt du marché de 7%. La réservation de ces prêts au pair surestime leurs rendements probables et, en moyenne, le passage du temps ne peut que le révéler. Les banquiers avertis devraient comprendre cela et trouver des moyens de se débarrasser de ces expositions aux pertes. C'est là qu'interviennent les titrisations. Comment les titrisations sapent le contrôle des subventions en matière de fonds propres Les graines de la crise sont semées dans les bons moments. Le fait d'être autorisé à sous-réserver pour des dépréciations susceptibles de se produire pendant la durée des prêts à long terme intensifie les subventions du filet de sécurité, et ce d'autant plus si la titrisation aide. La titrisation a offert aux prêteurs hypothécaires une occasion d'échapper à la quasi-totalité du fardeau réglementaire associé aux exigences de capital déjà faibles que la politique de la subvention au logement règle sur les actifs liés au logement. Lorsque les prix des logements sont en plein essor, la titrisation des pools de prêts plutôt que leur maintien au bilan permet au prêteur de liquéfier immédiatement sa part des deux subventions et de transmettre les fonds à ses principales parties prenantes. Mais le surendettement et la surévaluation du portefeuille de prêts hypothécaires du prêteur, que la titrisation encourage, déplace cyniquement les points d'entrée de la crise future vers une partie formellement non garantie du système bancaire. Le processus d'utilisation des subventions des entreprises pour sécuriser les prêts hypothécaires subventionnés peut être visualisé comme libérant l'équivalent d'une colonie de termites pour se nourrir lentement des actifs et des comptes de valeur nette affichés dans les bilans conventionnels de celui qui réserve ces prêts au pair. Au fil du temps, la valeur nette de plus en plus de créanciers hypothécaires se vide, car les dommages cumulés des prêts hypothécaires mal évalués deviennent de plus en plus difficiles à cacher. Avant que cela ne se produise, la plupart des avantages de la subvention implicite des prêteurs initiaux pour l'octroi de prêts surendettés auront été retirés du système bancaire. Les subventions du filet de sécurité sont distribuées plus ou moins au fur et à mesure qu'elles reviennent aux actionnaires (par le biais de dividendes et de rachats d'actions) et aux hauts dirigeants sous forme de primes de performance. De plus, tout gestionnaire qui souhaite poursuivre la subvention du filet de sécurité au maximum peut placer d'autres paris à haut risque en finançant les avoirs hypothécaires de son entreprise avec des passifs à court terme. Lorsque les détenteurs d'hypothèques le font pendant un boom prolongé, les pertes cachées en dehors des états financiers des institutions deviennent de plus en plus importantes à mesure que les taux d'intérêt de financement qu'ils doivent payer dépassent les taux qu'ils gagnent sur leur portefeuille hypothécaire. Tout économiste apprend en premier lieu que les taxes et les subventions sont transférées dans une certaine mesure vers les consommateurs et vers l'arrière vers les parties situées dans d'autres parties de la chaîne d'approvisionnement. En période d'expansion macroéconomique, le processus de transfert des subventions généreuses au taux hypothécaire et au filet de sécurité dans les prix des logements contribue à faire monter les prix des logements, pour finalement atteindre des niveaux insoutenables. Dans les banques prêteuses, une période de hausse des prix des logements déclenche inévitablement des normes de crédit assouplies pour les acheteurs potentiels admissibles à un prêt hypothécaire. Mais lorsque les prix des logements se stabilisent ou commencent à baisser, les normes des prêteurs doivent à nouveau se resserrer et les prêts souscrits au cours des dernières années du boom sont jugés trop chers et témoignent d'une perte de valeur. Dans l'espoir d'empêcher ces pertes prévisibles de percer un énorme trou dans leur valeur nette et d'encaisser certaines de leurs subventions de filet de sécurité, les banquiers de titrisation ont vendu des pools de prêts hypothécaires au niveau ou près du pair à des filiales et sociétés affiliées sœurs comme moyen à la fois de liquéfier leur droit aux subventions au logement et aux filets de sécurité et retirer les pertes potentielles des bilans comptables de leurs banques. Bien entendu, ces ventes n'ont pas empêché le déficit émergent de paiements d'emprunteurs non qualifiés de nuire à leurs filiales et sociétés affiliées. Une fois que les prix des logements ont cessé d'augmenter, les gestionnaires de ces pools à court terme de prêts hypothécaires mal évalués et souvent mal structurés ont eu du mal à renouveler leur financement. Préfigurant le début d'une crise à part entière aux États-Unis et en Europe, le risque de renversement rencontré par les véhicules de titrisation adossés à des créances hypothécaires à court terme est devenu de plus en plus préoccupant à partir de juillet 2007. Dialectique de ce mélange explosif de politiques À mesure que progresse l'essor des prix du logement, le coût du financement des subventions augmente et engendre de plus en plus de ménages dont la dette liée au logement est potentiellement plus difficile à rembourser qu'ils ne le pensent. Pour empêcher cette dette de restreindre la consommation des ménages et de maintenir le flux des subventions, les décideurs monétaires ressentent une pression politique pour suivre des politiques expansives qui soutiennent l'emploi, les salaires et la croissance du crédit. Le tableau 1 modélise - en mots plutôt qu'en équations - le cycle de vie d'une crise induite par les subventions. Le récit montre que le boom du logement induit par les subventions et la hausse du coût implicite de la couverture des filets de sécurité ne commencent pas à être remis en cause tant que les doutes sur la capacité du gouvernement à gérer la croissance des coûts des filets de sécurité ne conduisent pas les grands créanciers à faire des courses silencieuses » de la dette des organisations bancaires. Ces séries sont dites silencieuses »car, contrairement aux séries lancées par des déposants au détail, elles créent peu ou pas de publicité simultanée. Pourtant, en testant fermement la capacité des banques à reconduire leurs passifs, elles forcent la vente d'actifs et l'émission de nouveaux passifs plus chers. Ces transactions commencent à faire apparaître au moins une partie des pertes inhérentes au portefeuille hypothécaire et à la valeur nette du système financier. La séquence des événements de crise observés dans la plupart des pays est conforme au schéma de génération et de réponse aux crises indiqué dans le tableau 2, généralement en deçà du nettoyage complet au stade 4B ou 5A. La répartition des accords de financement des titrisations américaines structurées aux États-Unis et en Europe en 2007-2008 montre cette tendance, tout comme les crises bancaires de 1997-1998 qui ont traversé l'Amérique latine, le Japon, la Corée, les Philippines, la Malaisie, l'Indonésie, la Thaïlande, et la Russie.3 Les étapes pré-crise de la poursuite agressive des subventions et de la tolérance réglementaire et prudentielle Partout dans le monde, les autorités font face aux baisses des prix des actifs de la même manière. Bien que les autorités allemandes, britanniques et américaines aient montré leur volonté de fermer des institutions plus petites, elles ont également montré que, lorsqu'il s'agit d'une mégabanque, les politiciens sont réticents (sinon véritablement effrayés) à dépasser le stade du stade intermédiaire de la recapitalisation partielle (stade 4A ). Tant que le quasi-désespoir de la situation d'une institution peut être dissimulé, les étrangers ne peuvent pas facilement distinguer une vague d'insolvabilités d'institutions financières d'une pénurie transitoire de liquidité globale. Dans les deux cas, ce qui peut être immédiatement observé, c'est qu'un groupe d'entreprises économiquement importantes a beaucoup de mal à renouveler la dette arrivant à échéance à des conditions rentables. C'est une pratique culturellement acceptée de première intervention que les banquiers centraux et les autres autorités de régulation fournissent de la liquidité aux institutions en difficulté pour acheter du temps aux membres du personnel de surveillance pour enquêter sur la mesure dans laquelle des insolvabilités irréparables pourraient être à l'origine de la détresse. Cette stratégie de rachat de temps est soutenue par trois normes disculpatoires dont la force éthique s'intensifie en période de troubles politiques, de marché ou institutionnels: (1) une norme de miséricorde; (2) une norme nationaliste; et (3) une norme de non-escalade. La norme de la miséricorde stipule qu'il est mauvais pour les autorités de réglementation d'abandonner les employés, les créanciers et les actionnaires des institutions qu'ils surveillent avant de pouvoir établir de manière convaincante si la détresse est trop fondamentale pour être corrigée par une abstention prudentielle ou des prêts subventionnés. Cette norme donne aux régulateurs le pouvoir discrétionnaire (sinon le devoir) d'alléger les douleurs initiales de toute institution cliente qui connaît une course silencieuse. Une norme connexe soutient une préférence pour le sauvetage complet des créanciers des institutions qui semblent difficiles à nationaliser ou à dénouer. Pour illustrer l'influence de ces deux normes, il suffit de citer l'énorme quantité de prêts à faible coût que le Federal Home Loan Bank System a octroyé à la Countrywide Financial Corporation désespérément insolvable avant son acquisition en 2008 par BankAmerica.